《诺贝尔之路》

第十一章 夏普(william f.sharpe)

作者:外国人物纪实

获奖年度  1990年

演讲日期  1992年2月19日

出生日期  1934年6月16日

学历

1955年  加利福尼亚大学洛杉矾分校学士

1956年  加利福尼亚大学洛杉矾分校硕士

1961年  加利福尼亚大学洛杉矾分校博士

经历

1961年~1963年  华盛顿大学助理教授

1963年~1967年  华盛顿大学副教授

1967年~1968年  华盛顿大学教授

1968年~1970年  加利福尼亚大学尔湾(irvine)分校教授

1970年~1973年  斯坦福大学教授

1973年~1989年  斯坦福大学丁肯财务学教授(timken professor of finance)

1989年~1992年  斯坦福大学丁肯财务学荣誉教授

1993年  斯坦福大学财务学教授

重要著作

《投资组合理论与资本币场》(portfolio theory and capital markets)

《资产配置工具》(asset allocation tools)

《投资学原理》(fundamentals of investments),与亚历山大(gordonj.alexander)及贝雷(jeffrey v.bailey)合著

《投资学》(investments),写亚历山大及贝雷合著

多么高的荣誉,多么好的机会,多么难的挑战,多么大的诱惑。

在一群专注的听众前畅谈自己,真可以说是罕有的机会。一开始我的确很担心会论为自我吹嘘。但再想想,为什么不摒弃一切虚伪的谦虚?至少我应该把握这个机会来大力传达个人所珍视的事物——不论在学术上、政治上或个人发展历程上。

假如我没有事先阅读过前面演说者的演讲内容,我可能会屈服在这些诱惑下。事实上,其他人并没有如此。因此,我也要尽全力来抗拒任何与他们反其道的诱惑。

受邀来作这次演讲时,我欣然接受。本以为畅谈个人成为经济学家的演化历程,想必是件简单又令人愉快的事。但在拜读过前面几场演讲的内容后,我发现我的同行不但雄辩、博学、睿智、幽默,而且演讲内容兼具深度与广度。我该如何遵循前辈的步伐?我甚至想装病推辞或请人捉刀。但最后我并没有这样作。以下的内容,不管是好还是坏,都是个人对这项主题的看法。

首先,谈到这项大奖及获奖理由。瑞典皇家学院把1990年诺贝尔经济学奖颁给马寇维兹、米勒及本人,以表彰“他们三人在财务经济学理论上先驱性的工作。”在这里我要特别强调,因为这项大奖的颁发,才使“财务经济学”这门学科无论在经济学还是财务学的领域里头,都得以进一步的演化发展,而占有一席之地。

其实,学科本身的重要性,当然还超过研究该学科的人。因此,接下来在谈到个人的发展历程时,我也会对自己专攻的领域提出一些说明。

要为一门学科下定义,是件吃力不讨好的事,特别是这门学科又是你的专攻,就更是如此了。不过,我现在还是来试试看。

财务经济学面面观

在颁奖典礼的演说中,瑞典皇家科学院的林德贝克教授特别强调金融市场以及厂商对这方面的运用。当然,金融工具的特性及其正确的使用,可以说是中心的议题。如果从较理论化的观点来看,可以把重点摆在现在以及未来的关联。所谓金融工具,通常是指收取未来现金流入的一种财产权。这样的现金流入,当然是在未来才会进账,因此对“时间经济学”(eco nomics of time)必须要了解。现金流量经常是不确定的,因此需要一套“不确定性经济学”(economics of uncertainty)的研究方法,除此之外,长远的未来的现金流量,可能取决于我们在不久的未来所采取的作为(或不作为),因此我们需要一套“选择权经济学”(economics of options)的理论(此处选择权作广义的解释)。最后,我在估计未来可能的状况时,需要各种信息,因此也需要对“信息经济学”(economics of information)有所了解。

因此,我所界定的财务经济学,可以说涵盖了经济学里头四个重要、困难但又吸引人的层面。当然,有人可能会质疑,为何把这么多不同领域的学问归属在自己所属的科目之下,不过,我相信上述的说法是适当的,而且也不乏与我持相同看法之人。

财务经济学的科目,可以在经济学系以及商学院的财务系的课程表中找到踪影。近来,也逐渐扩展到实务界。经济学系比较强调实证面;而在财务金融系以及实务界,则重视规范性应用(normative applications)。实证理论是尝试对世界作一番描述,而规范面则是提供了行动的指示。这两种分析方法或取向,在今天并不是完全分割为二。在实证理论中,须假设各种不同形式态或样式的规范性行为;而在规范性理论中所需的完形(gestalt),也往往需要按照实证理论建构。

对实证的财务经济学而言,其中心课题是评价(valuation)——未来预计的现金流量,在今天的价值为何?而规范面的财务经济学,其中心课题是:在完全或部分依据实证财务经济学原理而设定的价值下,金融工具应如何适宜地使用。

财务经济学与财务学

商学院财务金融系经常把课程区分为三大类。“投资学”主要是探讨个人、年金基金(pension fund)等如何购买财务金融工具。“公司理财”主要是探讨公司发行金融工具的问题。第三类的课程则是“金融机构”,对这些机构型而言,购买与发行各种金融工具两者都很重要。

如果从高度简化的观点,我可以设想三种不同类型的资产负债表。就投资来看,资产负债表左边是各种金融工具,右边是个人或是组织的净值(net worth)。从公司理财的观点来看,资产负债表左边是各种砖块、灰泥、旋转车状……等,而右边则是各种金融工具。对金融机构而,资产负债表的两边都是各类财务金融工具。

目前有些商学院在有关财务课程的设计上,以财务经济学的核心课程开始,接下来是有关前述三大应用领域的必修或选修课程。我因为能够就近参与设计斯坦福大学的课程,因此该校课程的安排和这个模型近似。然而,这样的课程结构目前仍然不很普遍,大部分的商学院只是把财务经济学视为各应用领域中第一门课程的一部分,但毫无疑问的是非常重要的一部分。

不过,早先的状况并非如此。且让我引用本人在1978年出版的《投资学》教科书中的一段话:

“近年来,财务的领域事实上已历经了一场‘革命’。就在几年前,投资学的教科书的重心仍在……会计学的玄机、主要产业经营的细节以及选择好坏股票的各种经验法则。制度的细节……虽有介绍,并配合历史资料,但是仍然没有一个可供读者了解这些现象的整体架构。有关资本市场的价格形成理论付之阙如。”

我接着指出,这样的理论其实就近在咫尺,阅读本书的学生,都可以运用此一理论来照亮当时财务学中隐晦的角落。我甚至大胆地说:“……实证分析已经证实,该理论对主要市场的运作行为,作了非常贴切的描述。”现在看来,这个观点有点过于乐观。以下我要再引用该书1985年版的内容:

“透过近来的实证研究,令我们对这个普遍为人接受的观点,产生了若干怀疑。早期统计检定的结果相对薄弱,可能无法确认理论与现实之间的重大分歧。还有,有些系统化的‘反常’(anomalies)业经发现,令人质疑所谓标准理论的某些观点。”

话虽如此,财务经济学的理论并未曾受到伤害,反而变得更加完备;然而与此同时,可能也不免丧失了一些单纯性与直觉性。今天也只有一些鲁莽之徒才会在未能充分了解财务经济学的情况下,贸然投入财务金融的领域。

财务经济学与经济学

财务经济学对经济学系的影响,还不如其对财务金融系的影响。尽管如此,这两门学科之间的综效(syneryy)仍然很大,经济学者对财务经济学的发展也有深远的影响。请容我再度引用以前的文章,这是1982年出版的《财务经济学——顾特纳纪念论文集》(financial economics,essays in honor of paulcootner)一书的前言。

“在1950年时,财务金融及经济学的交集确实很少。财务金融的学术研究仍较依赖经验法则以及零散的事证,而缺乏理论基础以及严谨的实证研究。

经济学者对金融机构、投机行为以及构成财务金融主要部分的不确定性的其他层面等,只有蜻蜒点水式的兴趣。

但是三十年后,整个情况有了彻底的改变。现在有关财务的问题不但有丰富的理论体系,而且还有广泛的实证检验,来检定理论建构与其实状况的关联……

带动财务学变革的人士,许多都受过经济学的训练。他们用经济学者的态度以及标准的研究工具,来研究财务上的各种问题。当他们发现传统经济学的理论与方法不足以解决手边的研究主题时,就开创了新的研究方法。但不管如何,他们的风格仍是属于经济学者的,因此,现在这门学科逐渐以‘财务经济学’之名为人所知。”

英年早逝的顾特纳是我的好友与同事,堪称是早年最优秀的财务经济学者。当然,可与他并称的还有许多杰出之士。这些财务经济学领域的先锋,几乎都是经济学者出身,其中包括马寇维兹、米勒以及我本人。巧合的是,在《顾特纳纪念论文集》中撰文的学者中,有五位荣获诺贝尔经济学奖,而其中的四位(萨缪尔森、索洛、施蒂格勒及本人)则先后参加了这个系列的讲座。

因此,谈到财务经济这个学科的名称时,我应对财务及经济学这两个部分,投以同样程度的重视。

实用的理论

我想,在商学院所教的学科之中,没有一门财务经济学一样,对相关行业产生如此重大的冲击。现在的专业投资人,对下面的名词都能琅琅上口:期望值;标准差;相关系数;r平方(r-squared)、贝他值(beta)、戴尔他值(delta)、伽玛值(gamma);外凸性(convexity);二项式过程(binomialprocesses)…等等。这些在十年、二十年前看来抽象而莫测高深的概念,今天已成为全球大批交易人员每天生活的一部分。

财务经济学也对金融机构发挥了相当的影响力,诸如促成指数基金(index fund)的诞生,以精准的预测及低成本的操作,来复制整个市场的大盘表现。财务经济学也推动了衍生性证券(derivative securities)的庞大市场,包括选择权交易(tradedoptions)、指数期货(index futures)、指数选择权(indexoptions)以及换货操作(swaps)等等,这些以往尚属新奇的金融工具,在今天却能协助个人及金融机构在追求特定目标时,得以有效率地控制风险。无论是对这些工具的评价或有效率的运用,财务经济学都提供了相关的架构。

我对实用的理论这个名词特别感兴趣。这类型的理论在财务经济学中可谓比比皆是,而各个金融交易中心也都能迅速地采用。

如果想对这方面作进一步的了解,我强力推荐伯恩斯坦(peter bernstein)最近出版的《资本的观念:现代华尔街令人难以置信的起

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