二、香港之谜(6篇)

作者:经济类


  期货市场的作用何在

  期货市场(commodity futures)是经济学上最难令人明白的市场,该市场的合约是期货合约(forward contract)的一种。比起一般的期货合约(如买楼花合约),期货市场的特征有二。一、交易是在一个集中的交易所举行;二、在合约终止时大都是以钱结数,并没有真正的货物交收。
  期市是以现在用合约的方式来决定将来某时某种货物的价格的交易。若某甲愿于3个月后出某价将小麦买入,而某乙亦愿意于那时日将小麦按该价卖出,那在经纪或中间人的引线及保证下,期市合约便可在3个月前的今天成交。3个月后的市价及3个月前所定的期价若有差别,买卖者便经中间人结数。在市场竞争中,现价及期价的差别反映了利息及存货的费用。而期满后的市价与预定的期价之有所不同,是因讯息不全之故。另一方面,现货价及期货价息息相关,互相影响。
  期货市场的作用并不在于货物买卖的真正成交。免大部分的期市合约,在到期时要卖家交货的甚少。在美国的大期货市场,若有1%的合约要交货清账,便算是新闻。那就是说,绝大部分的合约只是在钱债上清盘,市价转变后赚蚀双方计钱不见货,而中间人也获应得的佣金。
  既然交货是绝无仅有,为甚么在合约上要指定交货的地点及日期呢?主要原因是市价往往不是一清二楚,众所认同,甚至可能不尽不实。骗价的行为不可忽视(巴西的咖啡价,就曾因政府做手脚而成为大新闻)。合约指定买家有权要卖家交货,就可有效地约束骗价的行为,或减少因买卖双方不同意市价而引起的纠纷。有了要求交货的权利,买家在期满时认为报出的市价过低,他便可付出全部货价而迫卖方交货。
  因为合约中的交货规定只是用以约束骗价或减少纠纷,所以要求交货的权利是甚少运用的。若有1%或2%的交货行为,那就显示市价有问题。而交货的地点,往往不是买家所需用货的地方。地点的选择是基于现货多、交易大,市价易于断定及认同为主。至于该地点是否有可用该货的工厂是无关重要的。
  期货市场的主要成交是期价(未来的价格)。货物本身的运用没有直接关系。但预定期价并不是纯赌博的行为。当然,任何市场皆可下赌注,期货市场亦不例外。但期市的形成却与赌博无关——要赌博,比期市更有趣的方法不胜枚举。
  期市的主要功能有三。①投机者能专心致志研究未来市场的动向(如天气对小麦收成的影响),能以其自信有过人的讯息资料而取利。②生产货物或大量用该货的专家,能用买卖期市合约的方法来预早定价,因而能专于所业,不受市价波动影响。③存货由专家办理,成本较低,而这存货专家亦因期市的产生能有较固定的收入。
  天有不测之风云,市有不常之起跌。市价的波动在所难免。期货市场的功用就是以专业者决定期价,而期价的决定亦有助于专业的发展。
  但市场的交易费用往往是高昂的。世界上数以万计的货品,就只有二、三十种能成功地发展期货市场。即使像原油这样重要且人所共知的货物,期市也是屡试后才有小成。
  下篇我将谈及要成功发展期货市场的五个主要因素,及从这些因素来分析香港开办期货市场难有大成的原因。

                  1983年11月29日

  香港期市的局限性

  昨天谈及期货市场是由讯息专家、存货专家及专于生产及运用货物几方面的需求而产生的,而这市场亦有助于这些专业的发展。但问题是,既然有这些功能,为甚么在世界上数以万计的货物中,就只有二、三十种能成功地发展期货市场?答案是,期市的形成必需满足五个条件。兹逐点分析如下——
  ①货物必须有固定而可量度的品质,及不过高的量度费用。那就是说,货物必须有固定的标准。这条件的用途就是要在期满交收时减少因不同意品质而引起的纠纷。原油比工业用油(no.2heating oil)难成期市,就是因为前者量度品质的费用较大。其他商品如地产、汽车等,因没有固定不变的品质,故难成期市。买卖楼花只是普通的期货合约(forward contact ),不是期市(commodity futures),因为楼宇变化繁多。
  ②市价要一清二楚,且常为众所认同。在市价不断波动的情况下仍能保持这个条件,不是容易的事。故虽然期市交货甚为少见,但因为要避免市价的纠纷,交货地点的选择就要基于市价易于认同的地点而定。花生期货市场的交货地点是美国的德基达市(decateur);原油几经转变而选取荷兰油船集中的阿姆斯特丹;工业油则选纽约——这都是为市价较容易断定之故。
  ③货物的市价要常有大幅度的波动。因此,有季节性的产品较容易发展期市,期市的功能之一就是能减低市价的波动,虽然这方面的证据到现在还难找到令人毫无疑问的研究结论。鸡蛋的期市10多年来日趋萎缩,其主要原因就是科学养鸡的进步能控制生蛋的日期,使鸡蛋市价的波动减少。
  ④有关货品未来的供应或市价的动向,必须要有专家能比非专家有较准确的估计。换言之,在未来价格资讯方面的研究投资,必须要比没有研究来得准确,否则便无讯息专家可言。专业研究的贡献不大,期市的成功机会不高。
  ⑤最后一个条件,就是期货市场的货物,必须要有专家能以较低的成本存货。鸡蛋是一例,橙汁也是一例。若生产者或用货者可自行存货而不用付出较高的成本,则他们可以自行存货来保障生意。原油及油产品之所以在期市上难有大成,其中一个原因就是产油者及炼油者都多有存货设备。
  香港是世界有数的金融中心之一,要发展期货市场是很容易了解的。但在香港本地的主要产品中,要找出能符合以上五个条件的,简直是凤毛麟角。纺织、手表、玩具及电子各行业的产品,花样众多,没有固定标准规定,违背了第一个条件。
  至于其他东南亚各国的某些原料产品,有的在美国期市大有可为,香港能否为这些产品发展期市呢?我们的答案也不是乐观的。在东南亚地区选择某种货物的一个交货地点、随时可报出众所认同的市价,并不容易。那就是说,要满足第二个条件相当困难。例如,中国是盛产棉花的国家,但要在国内指定一个城市为棉花期货的交货地点,目前很难办到。没有健全的自由市场,或市场活动受政府干预,市价难于受买卖双方迅速认同,就很难成为期市的报价点。香港的自由市场是东南亚各地中最健全的。但可惜在外地生产的可成期货的原料,在香港经常有大量成交的并不多见。
  近来提出的金融期市,如恒生指数期货,则在以上提及的5个条件中,缺少了第4和第5项,而第2个条件也会有问题。美国的股票指数期货(实行不久),跟互惠基金(mutual fund)的性质差不多,与一般期市的功能有所不同。自从70年代初期i.o.s.在本港搅出漫天风雨之后,互惠基金在香港已经式微,故要办股票指数期市应有可为。但在香港“空”股票不易,是一个障碍。更重要的困难是香港股市交投不大,股种不多,故在第2个条件上会有问题。在香港,股票收市前几分钟,要托高或压低某几种股票几个价位并非难事(就是美国的指数期市,亦从原先成分股只有30种蓝筹公司的杜钟斯指数改为成分股包容500种股票的标准普尔指数)。
  我以为若要在香港股市另设有“期”性的市场,“期权”市场(put and call options)成功机会较大。但概括而言,股票期货与货品期货的性质不同。前者缺乏第4及第5两条件,故对专业发展是无关重要的。

                  1983年11月30日

  以知识定法例的困难

  每个人在法律面前应该平等,所以每个人都应有同等的权力去决定法例。这是支持民主政制最常用的说词。在这一个前提下,香港政府是不够民主的。行政及立法两局的议员都不是公选——香港市民没有同等的权力去决定法例。
  最通常反对市民应有“同权定法”的理由,是以市民知识低,恐怕在全民公选中,他们会受不正确报导的影响。因此,为社会利益着想,法例的决定应由少数有知识之士负责。这个见解是不无道理的。但以知识定法例是一个很复杂的问题。
  第一个困难,就是若以某些市民不知法例的好坏为由而反对他们立法的权利,那么在实施法例时,应否人人平等?在某个程度上,不知不罪是可以容忍的,而初犯者的处罚也较轻。可惜在近代犯罪经济学的研究中,至今仍未能证实过处罚轻重与知识高低的关系。我们可以确定的,就是未成年人的处罚较轻,而这些人也没有权投票。这个看来是很自然的处分,却有一个被人忽略了的含义——假若无权投票的人犯法所受的处罚较轻,那么没有投票权是一个有价值的“权利”!因此,姑勿论赞成投票的论调如何,我们不能否认有些投票权利是被强迫接受的。
  第二个困难,就是在立法的过程中,知识很难得到适当的运用。以香港为例,多年来在立法局会议的纪录中,有学问或有见识的议员,往往因为不是专家而表现出很明显的无知。一次会议讨论租务管制,另一次是当铺法例,跟着是劳工问题或银行制度。但在议员中,却无一个是样样皆能。虽然立法局有时会参考“专家”的报告,但这些报告往往是压力团体的杰作,话虽如此,据我个人所知,香港的立法程序要比一些更“民主”的国家——如加拿大——来得理智。
  香港行政及立法两局所决定的法例是成文法律(statutory law)。在下文我会解释,知识的运用在立定成文法律上是比不成文法律(common law)重要。不成文法律是以案件的判决为先例。因为案情件件不同,审案不能单靠旧案的指引,而旧案的判断也不能墨守成规,所以在审案时知识的运用也是重要的。
  让我用自己有一点经验的美国反垄断案的审判,来表达知识运用的困难。每一件重大的反垄断案,都涉及一个工商行业。而每一个行业,任何人只要细心研究,都会发现是十分复杂的。有些行业甚至要穷数年的工夫才能稍知大概。若对有关的行业没有相当的理解,判案是无所适从的。在审案过程中,辩方和控方都不惜工本去搜集对己方有利的资料或证据。陪审员的选择,常引起纷争。而陪审员的酬劳只不过是每天35美元,有识之士就往往以家庭生计为由而推却不干。需要有深入知识的案件,法官可能批准取消陪审员,但若某一方认为陪审员的无知较为有利,就会极力争取陪审员的存在。即使过得陪审员这一关,法官的知识又有问题。法官只是法律专家而不见得是工商业专家。每件案的行业各有不同,要法官能适当地运用应有的行业知识去下判断,实在太过苛求。
  这些反垄断案的官司,有的拖延缠诉4~5年至20~30年,费用之巨,调查及研究之深,令人难以置信。但因为所牵涉的行业复杂,辩控双方各执对己有利的证据及资料,判案使往往发生错误。对反垄断法律历史有深入研究的学者中,竟然多有认为乱判一通的效果可能较好!
  我们不能否认知识对立法的重要。但因为利害上的冲突,适当的知识运用是很难做到的。比起成文法律,不成文法律误用知识对社会的损害较少。这是因为不成文法律有弹性。一个案件的错误判断,并不一定对未来的司法有决定性的影响。当然,我以反垄断法律的复杂性来表达运用知识的困难。是故意将这困难夸大的。其他不成文法律的基本原则远较反垄断法律清楚,所以一般不成文法律的实施,若有错失,其后同类的案件的审判可加以改正。这是不成文法律之所以历久不衰的主要原因。
  但成文法律就没有这种弹性。法例一通过,官僚制度随之而生。通过法..(本章未完,请进入下一节继续阅读)..

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